申银万国点评:08 年春季中国经济报告

走在向下周期的边缘——2008 年春季中国经济报告
结论或投资建议：本轮经济增长高点已过，中国经济已经处于向下周期的边缘。经济周期性调整的时间可能超过 1 年。考虑到经济增长的惯性，换届效应明显，以及银行信贷扩张意愿仍然很强，今年增长问题不大，仍能取得10.5％左右的增长。但是考虑到在建项目滞后影响减弱，换届效应减弱，以及银行开始惜贷的话，明年经济增长可能回落到 10％甚至 9％以下。 
    受经济增长的滞后影响，通货膨胀率将在今年达到高点（6.4％），明年通货膨胀率将回落到 4.7％的水平。 
    目前这个阶段，企业盈利将受到需求回落和成本增加的双重冲击，增速回落难以避免。我们将今年工业企业利润增长率调低到 21.5％，比我们此前的预测下调了 2.5 个百分点。
旨在熨平经济周期的宏观政策将是相机抉择。在经济增长问题不大，通货膨胀率仍然较高的情况下，目前防通货膨胀仍是核心。但当主要经济指标明确向下时，从紧的政策组合有望放松。可能的情形是通货膨胀率回到 5％以下，出口增长率回落到 15％以下，经济增长率回落到 9.5％以下。这最早将有可能在今年下半年出现。 
    原因及逻辑：中国经济连续五年保持了10％以上的增长，从其增长动力来看，主要来自于外部需求的推动。世界经济尤其是发达国家对中国产品需求的增加，拉动外向型投资和配套投资的增加，推动中国经济的增长。然而，这一机制正在开始发生逆转。支持这一判断的主要原因是由于次级债影响的深化和扩散，作为世界经济发动机的美国经济将步入衰退，世界经济将步入 2 年左右的调整期。 
    在经济扩张后期，在需求持续多年的扩张之后，出现通货膨胀有其必然性。而经济周期的变化也将使得通货膨胀压力减轻。这一轮通货膨胀将在今年达到高点（6.4％），明年将会有所回落（4.7％），今年 1 季度通货膨胀率很有可能是全年的高点。 
    在经济增长的后半期（经济向下周期的初期），企业盈利恶化的原因主要是两个方面：一是需求增长开始放慢，二是成本压力依然很大。这种迹象已经开始显现。 
    在中国经济处于向下周期边缘的情况下，宏观政策将更多地会是相机抉择。当前的经济形势组合是减速的高增长和加速的高通货膨胀，这种组合决定了当前的政策基调仍然是双防，尤其是防通货膨胀。我们预计年内准备金率将上调 2.5 个百分点，利率上调 0.81 个百分点，升值 8％-10％。当主要经济指标明确向下时，从紧的政策组合有望放松。可能的情形是通货膨胀率回到5％以下，出口增长率回落到 15％以下，经济增长率回落到 9.5％以下。这最早将有可能在今年下半年出现。 
    有别于大众的认识：经济调整的时间可能不止 1 年，明年经济增长率低于今年；通胀洪峰在今年，1 季度可能是全年高点。 
    结论的主要风险：明年美国经济强劲复苏。国家提前对从紧的调控政策进行松动。