电信行业：电信重组将提升联通价值
来源：东方证券 作者： 发布时间：2007-11-13

􀁺 移动替代效应明显、固网业务逐步萎缩，固网运营商获得移动牌照的需求非常强烈。兼顾固网运营商的需求和3G 发展需要，电信重组将是必然。
􀁺 电信重组的出发点是：国有资产的保值和增值；运营商的全业务运营需求；3G 牌照和TD 发展。我们认为未来国内3G 牌照和全业务运营商将不超过3 家，即重组的最终目标是保留2 到3 家实
力强大的综合运营商，建立一个相对平衡的竞争格局。
􀁺 运营商从集团公司层面落实电信重组的可能性最大：如果集团公司层面不进行有效的重组，联通向其它运营商单独出售C 网或G 网的可操作性非常小。
􀁺 近期中国联通董事长常小兵的讲话印证了我们对电信行业重组方向的判断。在不同的电信重组版本中，我们认为可能性较大的版本是：联通与电信首先在集团公司层面实现合并，在同一个集团公司管理之下，由两个事业部/团队分别运营发展G 网和C 网。重组之后联通两网的潜力有望得到进一步发挥，中国联通有望成为电信行业重组最大的受益者。强烈建议关注联通在调整中逐步显现的投资价值。
􀁺 我们预计管理层可能在未来三到五个月内对电信重组方案进行进一步的探讨，但真正的重组实施将在奥运之后。

    近期电信行业重组的相关传闻
    国资委主任李荣融：“从当前行业竞争看，电信业似乎又回到了拆分中国电信前的局面。”
    中移动董事长兼CEO 王建宙上周末公开回应，称目前没有收到官方消息，并不担心公司会被分拆。王建宙解释说，现在内地电信业重组的趋势与十年前不同，十年前是大公司分拆为小公司，而目前的趋势是小公司合并成大公司，政府也支持企业朝这个趋势发展。
    中国联通董事长常小兵：“如果内地每家运营商都要参与3G 业务，企业间的合并看来是唯一的办法。不过联通还没有签订具体的重组协议，政府也还没有给出明确的时间表。”常小兵指出，“全球3G 的同行已经经过了长期努力去开拓市场，但进展仍然与大家的预期有差距，所以有个说法是：不能发太多3G 牌照。”

    我们的核心观点
    电信行业重组，中移动分拆不利于电信运营商做大做强，不利于合理的3G 布局，我们认为可能性小。总体而言，我们认为，电信运营商合并的可能性大于分拆。
    中国联通董事长常小兵的讲话印证了我们的判断：未来电信运营商重组，合并将符合多方面的共同需要，合并的机会远大于分拆。
    我们认为，中国移动将专注于国产3G（TD）的发展，只有中移动才具备推进TD 产业化、规模发展TD 的实力。
    国家不可能批准建设新的移动网络，现阶段联通实际拥有和控制两个移动网络，占据最为重要的资源优势。即使C 网最终出售，也将对获得C 网的竞争对手有很强的制约作用。
    如中国联通与中国电信合并，联通的G 网和C 网两张网络的潜力有望获得大幅度提高，合并之后联通的价值将提升10％－20％以上。

    几种不同的重组版本分析
    几种可能性较大的重组版本，我们对比分析如下：

    2006 年联通G 网服务业务收入是C 网的2.2 倍；截止今年9 月，联通的G 网用户数是C 网用户数的2.9 倍。因此联通的核心价值仍然在于GSM 网络。不同的重组方案中，我们预计联通都将最终保留GSM 网络，并最终升级为WCDMA。
    相对于中移动的TD 而言，WCDMA 产业链的成熟程度领先两年以上，可选手机终端型号多三倍以上，系统设备价格低15％，手机价格低25％。电信运营行业的重组对于中国联通而言将是一次弯道追赶的机会。
    从资本市场的利益考虑，各大运营商均为上市公司，资本市场对于相关的电信重组方案拥有表决权；因此电信行业重组应该有利于各上市公司为代表的运营商的企业利益最大化，否则将存在较大的程序执行风险。国资委的主要思路是以龙头央企为核心进行行业重组，进一步做大做强核心企业，有利于国有资产的保值和增值，相信电信行业的重组也不例外。
    影响重组的因素过多，程序执行难度较大，为避免资本市场的干扰，我们认为首先从各电信运营商集团公司的层面（而非上市公司）着手进行重组的可能性最大。从多角度考虑，方案四最终被采纳的可能性较大。方案四主要分三步走：
    第一步：在中国联通集团与中国电信集团层面进行战略重组或合并（无需资本市场行使表决权）；
    第二步：由共同的集团公司（新的“联通电信”集团）对两家红筹公司进行合并操作，上市公司之间的融合成为集团公司内部的资本运作，国家意志得到淡化，尊重资本市场的选择。
    第三步：在整合之后的“联通电信集团”内部，对G 网和C 网的运营进行类似于事业部方式的调整。
    方案四的主要特点：
􀁺 弱化了国家行政权利与资本市场利益之间的可能冲突，回避了可能存在的决策风险；
􀁺 有利于同时解决中国各大运营商的需求，使两大固网运营商同时获得移动牌照，同时不引入过度竞争，有利于行业良性发展；
􀁺 有效地控制新增固定资产投资，减少重复投资，有利于国有资产保值增值；
􀁺 联通和电信的战略合作具有强大的优势互补特点，有利于平衡中国移动一家独大的局面。
    今年以来，从电信行业动态发展来看，方案四最终被采纳的可能性随着时间的推移逐步加大。
􀁺 今年一季度以来，中国移动和中国网通同时对TD 进行实验局验证，共同推进国产3G 产业化；
􀁺 各运营商集团公司之间的高层互换，尤其是电信和联通集团之间的高层互换，有利于未来重组之后管理；
􀁺 中国联通集团层面清退部分中小股东的股权，也为后续在集团层面进行的重组进一步创造条件。如果采用方案四整合完成，新的“联通电信集团”的综合实力将比原联通有质的飞跃。得益于电信的固定电话客户资源优势，新的“联通电信集团”完全可以实施移动电话与固定电话资费捆绑的资费套餐营销方式，大幅度提高新增市场占有率。
    我们预计整合完成之后的第一年，新的“联通电信集团”用户增量占比有望在原先的基础上提升5％；第二年市场增量份额有望在原先预测的基础上提升10％。以2006 年的统计数据分析，联通G 网和C 网合计占有新增市场份额的21.49％，我们预计重组完成之后，从长期看，新“联通电信集团”的新增市场份额最终将有望达到40％以上。
    总体而言，我们认为电信行业重组和3G 的到来，对于中国联通而言将是一次重大的发展机遇。保守预计，电信行业重组将提升联通的企业价值10％到20％。

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