航空业四季度研究报告：经营业绩上升 行业看好
来源：财达证券 作者： 发布时间：2007-11-16
·航空上市公司在2007年行业复苏的背景下第三季度取得比较好的经营业绩。五家航空公司2007年三季度期末每股收益分别为：南航0.50 元、国航0.287 元、上航-0.053 元、东航0.20 元、海航0.065 元。构成航空公司三季报业绩大幅增长的三个主要因素是：（1）2007年前三季度供行业复苏，客座率和票价大幅上升；（2）第三季度燃油成本降低。第三季度，国内航油平均销售价格为5680 元/吨，同比下降5.3%；（3）人民币快速升值。2007 年第三季度，人民币升值1.9%，加速趋势明显。
·在航空业的行业特征及经营环境下，中国航空公司的经营业绩首先受到国际原油市场和市场需求的影响,其次升值带来的汇兑收益仍然构成了航空公司盈利的重要组成部分。
·未来两年航空业盈利向好的趋势有再度加强的可能。需求方面，在经济增长、居民消费升级、人民币升值等因素推动下，国内航空需求仍将保持快速增长。
·与国际大型航空公司相比，我国各大航空公司资产负债率较高，仅靠自身积累难以支撑未来运力增长的资金需求，国际竞争力较低，因此未来几年航空行业整合有望加速，区域性航空公司成为整合收购的目标。
一、2007年航空公司整体业绩较06年大幅度提升
中国航空运输业正处于快速发展时期，需求旺盛，航业景气度不断提升，航空公司盈利周期已经到来。
截至10 月底，所有航空上市公司均已公布三季度报告，航空公司在前3 季度业绩大幅增长，南方航空净利润同比增长381.89%，东方航空净利润由06 年3 季度的-9.7 亿增长至07 年季度的10.34 亿，中国国航扣除06 年的投资收益后，净利润也同比增长62.72%。
2007 年第三季度，航空公司大部分都报出了自己最好的单季度盈利。1-9月累计每股收益，南航0.50 元，国航0.28 元，上航 -0.05 元，东航0.21 元、海航0.12 元；其中，第三季度盈利分别为：南航0.43 元、国航0.18 元、上航0.07 元、东航0.20 元、海航0.065 元。航空公司的收入增幅及利润增长良好：
表1 航空公司三季报各财务项指标增长
国航 南航 东航 上航 海航
主营收入 11.3% 17.0% 16.3% 16.9% 6.2%
主营成本 3.0% 10.2% 9.6% 16.9% 4.1%
营业费用 16.8% 25.9% 19.8% 18.3% -7.6%
管理费用 -12.4% 10.6% 25.4% 36.0% -6.7%
利润总额 -27% 89.6% 93.8% -7.8% 12%
净利润 -27% 49.8% 98.29% 6.95% 13%
每股收益 0.184 0.43 0.20 0.071 0.065
数据来源:公司公告 聚源数据
表2 航空类上市公司06、07年3季度主要财务指标的比较
国航 南航 东航 上海航空
3Q2007 3Q2006 3Q2007 3Q2006 3Q2007 3Q2006 3Q2007 3Q2006
毛利率 28.5% 22.7% 25.3% 20.7% 21.6% 16.7% 16.5% 16.5%
营业费用率 6.4% 6.1% 5.6% 5.2% 6.2% 6.0% 6.9% 6.8%
管理费用率 1.8% 2.3% 3.2% 3.4% 5.5% 4.8% 3.7% 3.2%
营业利润率 19.6% 29.9% 14.9% 9.4% 7.8% 3.7% 2.1% 2.6%
所得税费用 30.0% 12.7% 22.3% 1.6% 3.4% 5.7% 8.6% 21.2%
净利润率 15.11% 29.28% 11.94% 9.32% 8.16% 4.79% 1.90% 2.08%
数据来源：公司报告 财达研究
宏观经济向好，行业复苏，航空运力增长
航空业业绩增长的基本驱动因素在于宏观经济的增长，在不同的经济发展水平下，航空业对于宏观经济具有不同的增长弹性，国际经验表明：发展中国家的人均GDP 在1000 美元以下时，航空业增长相对于宏观经济增长的弹性系数为1 左右，人均GDP 在1000 美元至2500 美元之间时，弹性系数为2 左右，人均GDP 在2500 美元以上时，弹性系数为1.5 左右，目前我国的人均GDP 水平处在1000 美元至2500 美元之间，同时宏观经济增长迅速，带动旺盛的航空业需求。航空公司近几年行业客座率、载运率保持稳定的增长趋势，
图1：我国航空总周转量增长预测
资料来源：CAAC 财达研究
图2：05 年以来中国航空客运量月度数据
资料来源：CAAC 财达研究
前三季度业绩增长的三个因素
①航线票价指数稳中有升
自2004 年中国开始统计民航票价指数以来，国内航线票价综合指数总体上保持比较稳定的态势，亚洲及港澳航线票价指数、国际航线票价指数则一直保持上升的趋势。
9 月主要航空公司运力投放速度有所减缓，主要运行指标包括行业客座率、载运率继续保持稳定的增长趋势，成为推动9 月份运量增长的主导因素，同时自2007年8 月开始国内航线票价综合指数明显的超过了06 年，亚洲及港澳地区航线票价指数保持稳定，且均超过06 年，国际航线票价指数按月度比较不仅全部超过06 年，而且逐月上升明显。
图3：04 年以来票价指数
资料来源：聚源数据 财达研究
②三季度燃油成本较低，成本降低。
目前中国五大航空公司的每年的航空燃油消耗量超过1000 万吨，据测算航油价格每上升1000 元/吨，航空公司将多增加成本超过100 亿元。
07 年三季度以前，相比06 年，航油价格（平均航油价格）并未出现明显上升（06 年全年新加坡航油平均销售价格88.18 元/桶，国内航油平均销售价格5630 元/吨；07 年上半年新加坡航油平均销售价格77.16 元/桶，国内航油平均销售价格5885 元/吨。），但是航油附加费同比则有相应增加，成本降低是航空公司07年前三季度业绩增长的主要原因之一。
③升值带来的汇兑收益仍然构成了航空公司盈利的主要部分。
由于中国主要航空公司均有大量美元负债，因此在人民币实行浮动利率制的汇率环境下，航空公司经营利润将受到人民币汇率的影响。特别是近年来购买了大量飞机的航空集团，拥有的美元负债更多，在人民币持续升值的情况下，产生了大量的汇兑收益。
在人民币升值和航空需求强劲的大背景下，航空公司购买飞机的需求更强，相应地产生造就更大的外币负债，从而产生更多的汇兑收益，成为人民币升值的最大受益者。
表3： 各航空公司第三季度汇兑收益对利润总额的影响
单位：百万元 国航 南航 东航 上海航空 海南航空
3Q2007 3Q2007 3Q2007 3Q2007 3Q2007
汇兑收益 638 955 547 67 151
利润总额 2888 2535 1057 72 261
汇兑占比 22% 38% 52% 93% 58%
剔除汇兑后的主业盈利增长
1207 575 223 -45 7
资料来源：公司报告 财达研究
透过上表1、表2及表3的数据，从2007年三季报可以发现：（1）航空公司三季度收入增幅都高于成本增幅，毛利率都有显著提高；三大航空公司利润总额增幅远高于区域航空公司。（2）三大航空公司中国航成本控制最好，毛利率和净利润率绝对额最高；（3）南方航空的汇兑收益占比较大，国航的汇兑收益占比最小，主业盈利继续快速上升。
二、燃油价格和升值带来的汇兑收益是影响航空公司业绩的不确定因素。
目前的航空股处在行业复苏、业绩高增长、股价估值较高、高油价、人民币升值的阶段，支撑航空股高估值的理由在于行业的成长性、未来高增长的预期、人民币升值的加速，但同时行业受到国际市场原油价格高企带来的成本，人民币升值进程的波动和油价的波动都会对航空股业绩的高增长带来较大的影响。
燃油价格提高，航空公司运营成本增加。
国家发改委10月31日发出通知，决定自11月1日零时起将航空煤油价格每吨提高500元。
自2007年三季度后，国际石油价格开始大幅度上升，截止11月5日纽约石油期货价格已经超过94 美元大关。国际石油市场又一次大幅度的上升行情，鉴于石油供应需求的局面短时期难以改变。石油价格的大幅度上升的局面和趋势，将大大增加航空成本的支出，对于刚刚依靠景气提升和人民币上升获益的航空行业来说，是一个明显的利空因素。由于航空燃油成本已经达到总成本的40%以上，理论上国际石油价格每上升10%，航空行业总成本将增加4%左右。
目前我国航油价格主要由三部分构成，即航油出厂价、进销差价和2006年7月起增加的综合采购成本差价。航油出厂价格由发改委不定期的根据此前国际市场的油价情况来调整；当前的进销差价为480元/吨；综合采购成本差价则由民航主管部门根据情况调整；本次上调的500元/吨是指航油出厂价。通过本次调整，航空煤油出厂价格由当前的5450元/吨上调为5950元/吨，国内航油销售价格整体提升500元/吨。
表4：三大航空公司航油敏感性分析
航空煤油上调500元/吨影响(人民币百万元) 2007 2008
燃油成本变化 -214 -1,311
净利润变化 -161 -984
原每股收益（人民币） 0.39 0.594
变化后每股收益（人民币） 0.354 0.369
% -9.40% -37.90%
国航
燃油成本变化 -182 -1,326
净利润变化 -129 -941
原每股收益（人民币） 0.362 0.551
变化后每股收益（人民币） 0.351 0.474
% -2.90% -13.90%
东航
燃油成本变化 -158 -992
净利润变化 -119 -744
原每股收益（人民币） 0.117 0.342
变化后每股收益（人民币） 0.102 0.248
% -12.90% -27.60%
数据来源：公司报告
对于航空公司而言，提高燃油附加费是应对油价高涨的对冲措施，由民航总局与发改委协商后调整。2006 年，航空业因油价上涨带来的成本增加是80 亿元，同时燃油附加费收取了68 亿元，覆盖率达到85%。根据国航的统计，06 年燃油附加费对油价上涨的覆盖率为60-70%。也就是说，航空公司油价上涨的成本大部分能够得到消化。本次航油价格上调幅度较大，因此上调燃油附加费的可能加大，调整幅度预计为20%左右，即从目前的800km 以下/以上的50/80 元/人上调至60/100 元/人。
2、人民币升值的汇兑收益对航空公司的业绩提升较大。
由于预期美元降息及人民币升值速度加快，航空公司的汇兑收益可能继续增加。
由于我国经济高速增长、贸易不平衡快速扩大、外汇储备迅速积累、通货膨胀压力稳步上升、美国贸易保护风险不断增长、G7 对人民币升值不断施压等因素，人民币未来升值的步伐将有加快的趋势。航空业成为人民币升值的受益者。中国五大航空公司美元负债超过1000 亿元，人民币对美元每升值1%相应增加五大航空公司汇兑损益10 亿元，07 年以来，人民币对美元升值超过4.1%，相应减少五大航空公司财务费用41 亿元。
以汇兑收益赢家南方航空公司为例，南方航空公司拥有大量外币负债，其中以美元负债居多，是航空板块里人民币升值的最大受益者。前三季度人民币兑美元已升值3.7%，由此带来汇兑收益高达18.35 亿元，EPS 增加0.36 元，汇兑收益显著增长了公司的三季度盈利。
三、航空业景气周期有望延续
行业供需缺口长期维持
首先，在人民币兑美元的持续升值、出境签证的放宽、出境游目的地国的增多等因素的带动下，中国出境游人数迅猛增长（1997—2006 年，年均增幅高达31.6%），与此同时，1997—2006 年，航空业客运周转量的年均增速为18.2%，并且其在总周转量中的占比也从1997 年的7.7%上升到2006 年的11.1%（提升3.4个百分点）。
其次，由于最适合国内使用的飞机（A320 系列和B737 系列）即使现在订货，最早得到2011 年才能到位；民航总局出台调控航班总量文件，严格限制繁忙机场日高峰起降架次。根据市场预测，“十一五”期间，航空总周转量年均增速为15.5%，而年均座位增速约为14.0%。2007—2010 年供需缺口将转化为客座率的上升和票价水平的稳中走高。
近年来我国航空运输事业发展迅速,保持16%以上的年均增长。今年以来,航空运输总周转量累计同比增长19.6%，2007年上半年中国民航业完成运输总周转量166.7 亿吨公里、旅客运输量8669.9 万人、货邮运输量182.7 万吨，同比分别增长19.5％、16.7％和15.2％。民航全行业主营业务收入1218.3 亿元，同比增长18.3％；全行业盈利46.2 亿元，比去年同期减亏增盈49.7 亿元。其中，航空公司盈利15.4 亿元，机场盈利21.1 亿元，其他企业盈利9.7 亿元。
另外从民航业的重要运营数据：运力投放、飞机利用小时、客座率（载运率）、票价水平，这四个指标能够比较完备的描述民航业运营的景气度状况，以上四个指标2007年均向好，表明中国航空业运营的景气度好转。
导致客座率显著提升的直接原因是航空运输需求的强劲增长导致航空公司运力投入相对不足。而且，由于航空公司的运力投入计划是提前相当长的时间确定下来的，临时增加的可能性非常小，因此，在航空需求增长超出预期的情况下，预计运力供求缺口持续扩大的局面在中短期内无法得到扭转。
图4：运力供不应求将导致07-10 年客座率显著上升
资料来源：聚源数据 财达研究
中国航空公司未来面临竞争压力较大
对于中国航空产业而言，上游产业主要为航油生产企业和客机生产企业，由于国际原油市场价格波动剧烈，中国特有的中航油供油体制所带来的航油成本较高，给航空公司带来巨大的成本压力，从国外购机一方面使公司产生较大的负债，同时由于本币的升值又产生一定的汇兑收益，下游的客运和货物运输需求则受到宏观经济增长带来的市场快速增长。
目前参与中国民航市场竞争的主要航空公司为国航、南航等五大航空公司及区域性航空公司，而未来竞争对手数量的增加（外资航空、民营航空、低成本航空加入市场）或者减少（现有主要航空公司的整合）也主要受到国家航权市场化进程政策的影响，此外，中国民航业公司经营业绩还受到税负成本的影响，这取决于国家的税负政策，综合分析可以看出，中国民航业的竞争力对政策的敏感程度很高，政策将影响中国民航业上游和本行业市场化进程的先后次序，从而影响行业的竞争力水平。、对于中国航空公司的具体业务而言，目前中国主要航空公司品牌效应不强，顾客的品牌忠诚度差，提供的产品差异性不强，服务附加值不高，主要差异体现在航线、时刻的差别，同时中国航空公司的客票销售主要通过票务代理机构进行，一方面付出巨大的代理成本，同时票务代理机构对票务的销售垄断阻隔了航空公司对客户偏好、客户资料的了解，从而不利于航空公司及时调整客票销售价格和最优票价策略的制定，出现上述结果的原因有多方面，同国际航空公司相比，本土航空公司在战略、服务、品牌等多方面存在较大的差距，国际竞争力不足。
四、航空行业整合有望加速
1、航空业整合是航空业发展的必然趋势
民航业作为国家重点发展的七大行业之一，属于政府绝对控股的产业。同时新的中美航空协议的签订，国内航空市场，特别是中西部的航空市场将逐渐对外资航空公司开放，届时的竞争将更加激烈，进行行业整合提升国内航空公司的整体竞争实力就非常必要。行业整合也符合中国从民航业的需要。
07 年8 月，民航总局下发了《民航总局关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知》(〔2007〕101 号文件)，在航班总量、航空运输市场准入、运力增长等方面进行宏观调控。根据这一文件精神，2010 年之前暂停受理设立新航空公司的申请，对设立新航空公司增加更加严格的审批条件。此外，在控制行业运力增长方面，明确了7 项严格监管的条件。航空公司处于增加运力的需求，购并需求增大。
与行业经营环境逐步转暖基本同步的是：民营航空公司、外资航空公司不断加入到市场竞争，尤其是在航权逐步开放的情况下，外资航空在中国国际客运、货运中的市场份额不断扩大，给中国现有的航空公司带来巨大的竞争压力。而相对于国际的其他大型航空公司而言，中国几大航空公司整体上规模较小、飞机数量明显偏少，在目前中国几家航空公司都将目标定位为枢纽型航空公司的背景下，偏小的机队规模不利于航空网络的搭建，近两年来，中国民航市场需求增长迅速，各大航空公司增加飞机订单数量以适应市场需求的增长，同时三大航空公司均将成为枢纽型航空公司作为自己的战略目标，为达到此目标，均需要加大运力投入以保持自己在基地机场的市场份额，但由于前几年航空公司盈利状况不佳，目前几大航空公司资产负债率都很高，仅靠自身积累难以支撑未来运力增长的资金需求，因此预计行业会展开新一轮的整合，整合的主要方式为现有的三大航空公司加新组建的大新华航空集团为市场的主导力量，逐步整合区域性的航空公司。
此外，中国主要航空资产负债率高，缺乏后续发展资金支撑。近两年来，中国民航市场需求增长迅速，各大航空公司增加飞机订单数量以适应市场需求的增长，同时三大航空公司均将成为枢纽型航空公司作为自己的战略目标，为达此目标，均需要加大运力投入以保持自己在基地机场的市场份额，由于前几年航空公司盈利状况不佳，目前几大航空公司资产负债率都很高，靠自身积累难以支撑未来运力增长的资金需求。中国航空业在未来几年内会有新一轮重组。国内航空业的整合是一种必然趋势。
行业整合方式：
航空业的整合重组将在政府的指导下结合市场的力量，整合的主要方式为现有的三大航空公司加新组建的大新华航空集团为市场的主要力量，逐步整合区域性的航空公司。
对于区域性航空公司而言，海航集团将旗下主要航空资产实现统一运营，打造国内第四大航空集团中国新华航空集团有限公司，尽快扩大资本实力，力争成为与国航、南航、东航一样的全国性航空公司，上海航空在上海市场的竞争格局将日趋严峻，同时上海航空在从区域性航空向枢纽型航空公司的演变中会遭遇资金、同城强大对手竞争等各方面压力，其以后经营形式不容乐观。同时从市值、航线结构等方面考虑，上海航空成为大型航空公司一个较好的并购对象，从上海航空的股东背景考虑，东航收购上海航空的可能性最大，尤其是在新加坡航空及淡马锡参股东航的条件下，东航作为并购方的可能性正在增大。
从前期中航集团暂时放弃拟进行的对东航并购的要约看，三大航空公司之间的并购尚难以完成，更多地表现为参股合作、业务渗透。增强业务竞争力，抵御未来国际大型航空公司对中国本土航空公司的冲击。
2、行业重要并购事件
①、9 月25 日，国航和国泰同时发布公告称，中航集团和国泰航空决定暂时放弃此前拟进
行的对东航并购的要约，其中国航还表示“该事项在未来三个月内将不会有推进。”
由于东航的抵制和收购价格的原因，中航集团和国泰暂停该收购要约。尽管如此，国航并购或参股东航的意图仍然存在：作为三大航空集团中率先完成重组和唯一实现连续盈利的航空公司，目前国航在北京市场的占有率超过40%，而其战略联盟国泰航空则垄断了中国大陆另一个重要对外空中门户---香港，但是无论是国航还是国泰，在国内最重要的另一个航空市场----上海则一直表现欠佳。通过并购东航或上航，迅速占领上海市场，符合两大航空公司的利益。
尽管中航集团与国泰联手收购东航事宜暂告中止，国航未能成功并购参股东方航空，但考虑到国内航空业整合的需求，包括上航、海航在内的其他中等航空公司将成为国航、南航、东航等大型航空公司并购的重点。
、东方航空(600115)引入新航日前有了新的进展，从程序上迈出了实质性的第一步。
11月9日，东方航空和新加坡航空及淡马锡签署了投资者认购协议，新航及淡马锡将分别认购12.35亿股及6.49亿股东方航空新发行的H股(分别占东方航空现有已发行H股股本约25.38%及13.34%)。认购价为每股H股港币3.80元，总认购价港币71.61亿元。
同日，东方航空和控股股东中国东方航空集团签署了东航集团认购协议，东航集团将认购11亿股新发行的H股(占东方航空现有已发行股本的22.61%)。认购价也为每股H股港币3.80元，总认购价港币41.82亿元。
上述股份认购事项完成后，新航及淡马锡将持有的H股占股份认购事项完成后总股本的约15.73%及8.27%；东航集团将持有的新发行的H股占东方航空本次新增扩股后总股本的约14.01%。加上东航集团已持有的29.04亿股公司A股(占东方航空现有已发行股东约为59.67%)，东航集团将持有公司合共40.04亿股股份，占东方航空新增扩股后总股本的约51.00%。
协议约定，新加坡航空公司、淡马锡认购的股份自发行结束之日起3年内不得转让(但淡马锡将其认购的股份转让给其全资子公司或新加坡航空公司将不受此限，以及如果公司或中国东方航空集团公司严重违反认购协议和股东协议主要义务，3年锁定的转让限制即不再适用于新加坡航空公司和淡马锡，亦不再适用于东航集团)。
对于东方航空而言，战略投资者新加坡航空公司、淡马锡的引进首先能够改善东方航空的财务状况，资产负债率由95%下降到80.2%，总资产由601.3 亿上升至712.2 亿，为东航下一步的运力扩张以分享中国航空业未来几年的快速增长的需求打下基础，其次，新加坡航空丰富的国际化惯例经验和全球领先的品牌将使得东航在未来品牌航空公司的建设中获取一定的经验；随着新航参股东航，东航在扩充资本实力的基础上，也可能加大对上海航空整合的力度。
行业投资重点关注大型上市公司：中国国航 （601111）、南方航空 （600029）。
中国国航是资源丰富、国际国内航线网络合理、财务稳健的航空公司代表，公司在未来中国航空业的重组中能够获得有利的地位以及在品牌的建设上最具潜力，国航的母公司中航集团目前持有东航11.02%的股权，成为东航的第一大流通股东此次在东航收购事件中所采取的行动显示了国航建立大航空公司的资本图谋。未来两年公司的业绩继续增长，综合考虑到国航业绩增长潜力以及其在行业购并重组中的优势行业地位，在航空业中属于优选公司。
南方航空作为国内最大的航空公司，进入2007年以来，随着行业的反转，作为对油价和汇率最为敏感的航空公司，南方航空的业绩增长更令人期待。2007年9月份南方航空客座率为77.9%，1至9月份客座率达到74.2%，同比分别提高了4.1个百分点和1.9个百分点。根据2007年上半年的数据来看，南方航空的管理费用、营业费用持续改善，管理费用占主营业务收入比重、营业费用占主营业务收入比重持续下降，表明公司的管理能力日益提升，成本控制能力也在持续改善。
·在航空业的行业特征及经营环境下，中国航空公司的经营业绩首先受到国际原油市场和市场需求的影响,其次升值带来的汇兑收益仍然构成了航空公司盈利的重要组成部分。
·未来两年航空业盈利向好的趋势有再度加强的可能。需求方面，在经济增长、居民消费升级、人民币升值等因素推动下，国内航空需求仍将保持快速增长。
·与国际大型航空公司相比，我国各大航空公司资产负债率较高，仅靠自身积累难以支撑未来运力增长的资金需求，国际竞争力较低，因此未来几年航空行业整合有望加速，区域性航空公司成为整合收购的目标。
一、2007年航空公司整体业绩较06年大幅度提升
中国航空运输业正处于快速发展时期，需求旺盛，航业景气度不断提升，航空公司盈利周期已经到来。
截至10 月底，所有航空上市公司均已公布三季度报告，航空公司在前3 季度业绩大幅增长，南方航空净利润同比增长381.89%，东方航空净利润由06 年3 季度的-9.7 亿增长至07 年季度的10.34 亿，中国国航扣除06 年的投资收益后，净利润也同比增长62.72%。
2007 年第三季度，航空公司大部分都报出了自己最好的单季度盈利。1-9月累计每股收益，南航0.50 元，国航0.28 元，上航 -0.05 元，东航0.21 元、海航0.12 元；其中，第三季度盈利分别为：南航0.43 元、国航0.18 元、上航0.07 元、东航0.20 元、海航0.065 元。航空公司的收入增幅及利润增长良好：
表1 航空公司三季报各财务项指标增长
国航 南航 东航 上航 海航
主营收入 11.3% 17.0% 16.3% 16.9% 6.2%
主营成本 3.0% 10.2% 9.6% 16.9% 4.1%
营业费用 16.8% 25.9% 19.8% 18.3% -7.6%
管理费用 -12.4% 10.6% 25.4% 36.0% -6.7%
利润总额 -27% 89.6% 93.8% -7.8% 12%
净利润 -27% 49.8% 98.29% 6.95% 13%
每股收益 0.184 0.43 0.20 0.071 0.065
数据来源:公司公告 聚源数据
表2 航空类上市公司06、07年3季度主要财务指标的比较
国航 南航 东航 上海航空
3Q2007 3Q2006 3Q2007 3Q2006 3Q2007 3Q2006 3Q2007 3Q2006
毛利率 28.5% 22.7% 25.3% 20.7% 21.6% 16.7% 16.5% 16.5%
营业费用率 6.4% 6.1% 5.6% 5.2% 6.2% 6.0% 6.9% 6.8%
管理费用率 1.8% 2.3% 3.2% 3.4% 5.5% 4.8% 3.7% 3.2%
营业利润率 19.6% 29.9% 14.9% 9.4% 7.8% 3.7% 2.1% 2.6%
所得税费用 30.0% 12.7% 22.3% 1.6% 3.4% 5.7% 8.6% 21.2%
净利润率 15.11% 29.28% 11.94% 9.32% 8.16% 4.79% 1.90% 2.08%
数据来源：公司报告 财达研究
宏观经济向好，行业复苏，航空运力增长
航空业业绩增长的基本驱动因素在于宏观经济的增长，在不同的经济发展水平下，航空业对于宏观经济具有不同的增长弹性，国际经验表明：发展中国家的人均GDP 在1000 美元以下时，航空业增长相对于宏观经济增长的弹性系数为1 左右，人均GDP 在1000 美元至2500 美元之间时，弹性系数为2 左右，人均GDP 在2500 美元以上时，弹性系数为1.5 左右，目前我国的人均GDP 水平处在1000 美元至2500 美元之间，同时宏观经济增长迅速，带动旺盛的航空业需求。航空公司近几年行业客座率、载运率保持稳定的增长趋势，
图1：我国航空总周转量增长预测
资料来源：CAAC 财达研究
图2：05 年以来中国航空客运量月度数据
资料来源：CAAC 财达研究
前三季度业绩增长的三个因素
①航线票价指数稳中有升
自2004 年中国开始统计民航票价指数以来，国内航线票价综合指数总体上保持比较稳定的态势，亚洲及港澳航线票价指数、国际航线票价指数则一直保持上升的趋势。
9 月主要航空公司运力投放速度有所减缓，主要运行指标包括行业客座率、载运率继续保持稳定的增长趋势，成为推动9 月份运量增长的主导因素，同时自2007年8 月开始国内航线票价综合指数明显的超过了06 年，亚洲及港澳地区航线票价指数保持稳定，且均超过06 年，国际航线票价指数按月度比较不仅全部超过06 年，而且逐月上升明显。
图3：04 年以来票价指数
资料来源：聚源数据 财达研究
②三季度燃油成本较低，成本降低。
目前中国五大航空公司的每年的航空燃油消耗量超过1000 万吨，据测算航油价格每上升1000 元/吨，航空公司将多增加成本超过100 亿元。
07 年三季度以前，相比06 年，航油价格（平均航油价格）并未出现明显上升（06 年全年新加坡航油平均销售价格88.18 元/桶，国内航油平均销售价格5630 元/吨；07 年上半年新加坡航油平均销售价格77.16 元/桶，国内航油平均销售价格5885 元/吨。），但是航油附加费同比则有相应增加，成本降低是航空公司07年前三季度业绩增长的主要原因之一。
③升值带来的汇兑收益仍然构成了航空公司盈利的主要部分。
由于中国主要航空公司均有大量美元负债，因此在人民币实行浮动利率制的汇率环境下，航空公司经营利润将受到人民币汇率的影响。特别是近年来购买了大量飞机的航空集团，拥有的美元负债更多，在人民币持续升值的情况下，产生了大量的汇兑收益。
在人民币升值和航空需求强劲的大背景下，航空公司购买飞机的需求更强，相应地产生造就更大的外币负债，从而产生更多的汇兑收益，成为人民币升值的最大受益者。
表3： 各航空公司第三季度汇兑收益对利润总额的影响
单位：百万元 国航 南航 东航 上海航空 海南航空
3Q2007 3Q2007 3Q2007 3Q2007 3Q2007
汇兑收益 638 955 547 67 151
利润总额 2888 2535 1057 72 261
汇兑占比 22% 38% 52% 93% 58%
剔除汇兑后的主业盈利增长
1207 575 223 -45 7
资料来源：公司报告 财达研究
透过上表1、表2及表3的数据，从2007年三季报可以发现：（1）航空公司三季度收入增幅都高于成本增幅，毛利率都有显著提高；三大航空公司利润总额增幅远高于区域航空公司。（2）三大航空公司中国航成本控制最好，毛利率和净利润率绝对额最高；（3）南方航空的汇兑收益占比较大，国航的汇兑收益占比最小，主业盈利继续快速上升。
二、燃油价格和升值带来的汇兑收益是影响航空公司业绩的不确定因素。
目前的航空股处在行业复苏、业绩高增长、股价估值较高、高油价、人民币升值的阶段，支撑航空股高估值的理由在于行业的成长性、未来高增长的预期、人民币升值的加速，但同时行业受到国际市场原油价格高企带来的成本，人民币升值进程的波动和油价的波动都会对航空股业绩的高增长带来较大的影响。
燃油价格提高，航空公司运营成本增加。
国家发改委10月31日发出通知，决定自11月1日零时起将航空煤油价格每吨提高500元。
自2007年三季度后，国际石油价格开始大幅度上升，截止11月5日纽约石油期货价格已经超过94 美元大关。国际石油市场又一次大幅度的上升行情，鉴于石油供应需求的局面短时期难以改变。石油价格的大幅度上升的局面和趋势，将大大增加航空成本的支出，对于刚刚依靠景气提升和人民币上升获益的航空行业来说，是一个明显的利空因素。由于航空燃油成本已经达到总成本的40%以上，理论上国际石油价格每上升10%，航空行业总成本将增加4%左右。
目前我国航油价格主要由三部分构成，即航油出厂价、进销差价和2006年7月起增加的综合采购成本差价。航油出厂价格由发改委不定期的根据此前国际市场的油价情况来调整；当前的进销差价为480元/吨；综合采购成本差价则由民航主管部门根据情况调整；本次上调的500元/吨是指航油出厂价。通过本次调整，航空煤油出厂价格由当前的5450元/吨上调为5950元/吨，国内航油销售价格整体提升500元/吨。
表4：三大航空公司航油敏感性分析
航空煤油上调500元/吨影响(人民币百万元) 2007 2008
燃油成本变化 -214 -1,311
净利润变化 -161 -984
原每股收益（人民币） 0.39 0.594
变化后每股收益（人民币） 0.354 0.369
% -9.40% -37.90%
国航
燃油成本变化 -182 -1,326
净利润变化 -129 -941
原每股收益（人民币） 0.362 0.551
变化后每股收益（人民币） 0.351 0.474
% -2.90% -13.90%
东航
燃油成本变化 -158 -992
净利润变化 -119 -744
原每股收益（人民币） 0.117 0.342
变化后每股收益（人民币） 0.102 0.248
% -12.90% -27.60%
数据来源：公司报告
对于航空公司而言，提高燃油附加费是应对油价高涨的对冲措施，由民航总局与发改委协商后调整。2006 年，航空业因油价上涨带来的成本增加是80 亿元，同时燃油附加费收取了68 亿元，覆盖率达到85%。根据国航的统计，06 年燃油附加费对油价上涨的覆盖率为60-70%。也就是说，航空公司油价上涨的成本大部分能够得到消化。本次航油价格上调幅度较大，因此上调燃油附加费的可能加大，调整幅度预计为20%左右，即从目前的800km 以下/以上的50/80 元/人上调至60/100 元/人。
2、人民币升值的汇兑收益对航空公司的业绩提升较大。
由于预期美元降息及人民币升值速度加快，航空公司的汇兑收益可能继续增加。
由于我国经济高速增长、贸易不平衡快速扩大、外汇储备迅速积累、通货膨胀压力稳步上升、美国贸易保护风险不断增长、G7 对人民币升值不断施压等因素，人民币未来升值的步伐将有加快的趋势。航空业成为人民币升值的受益者。中国五大航空公司美元负债超过1000 亿元，人民币对美元每升值1%相应增加五大航空公司汇兑损益10 亿元，07 年以来，人民币对美元升值超过4.1%，相应减少五大航空公司财务费用41 亿元。
以汇兑收益赢家南方航空公司为例，南方航空公司拥有大量外币负债，其中以美元负债居多，是航空板块里人民币升值的最大受益者。前三季度人民币兑美元已升值3.7%，由此带来汇兑收益高达18.35 亿元，EPS 增加0.36 元，汇兑收益显著增长了公司的三季度盈利。
三、航空业景气周期有望延续
行业供需缺口长期维持
首先，在人民币兑美元的持续升值、出境签证的放宽、出境游目的地国的增多等因素的带动下，中国出境游人数迅猛增长（1997—2006 年，年均增幅高达31.6%），与此同时，1997—2006 年，航空业客运周转量的年均增速为18.2%，并且其在总周转量中的占比也从1997 年的7.7%上升到2006 年的11.1%（提升3.4个百分点）。
其次，由于最适合国内使用的飞机（A320 系列和B737 系列）即使现在订货，最早得到2011 年才能到位；民航总局出台调控航班总量文件，严格限制繁忙机场日高峰起降架次。根据市场预测，“十一五”期间，航空总周转量年均增速为15.5%，而年均座位增速约为14.0%。2007—2010 年供需缺口将转化为客座率的上升和票价水平的稳中走高。
近年来我国航空运输事业发展迅速,保持16%以上的年均增长。今年以来,航空运输总周转量累计同比增长19.6%，2007年上半年中国民航业完成运输总周转量166.7 亿吨公里、旅客运输量8669.9 万人、货邮运输量182.7 万吨，同比分别增长19.5％、16.7％和15.2％。民航全行业主营业务收入1218.3 亿元，同比增长18.3％；全行业盈利46.2 亿元，比去年同期减亏增盈49.7 亿元。其中，航空公司盈利15.4 亿元，机场盈利21.1 亿元，其他企业盈利9.7 亿元。
另外从民航业的重要运营数据：运力投放、飞机利用小时、客座率（载运率）、票价水平，这四个指标能够比较完备的描述民航业运营的景气度状况，以上四个指标2007年均向好，表明中国航空业运营的景气度好转。
导致客座率显著提升的直接原因是航空运输需求的强劲增长导致航空公司运力投入相对不足。而且，由于航空公司的运力投入计划是提前相当长的时间确定下来的，临时增加的可能性非常小，因此，在航空需求增长超出预期的情况下，预计运力供求缺口持续扩大的局面在中短期内无法得到扭转。
图4：运力供不应求将导致07-10 年客座率显著上升
资料来源：聚源数据 财达研究
中国航空公司未来面临竞争压力较大
对于中国航空产业而言，上游产业主要为航油生产企业和客机生产企业，由于国际原油市场价格波动剧烈，中国特有的中航油供油体制所带来的航油成本较高，给航空公司带来巨大的成本压力，从国外购机一方面使公司产生较大的负债，同时由于本币的升值又产生一定的汇兑收益，下游的客运和货物运输需求则受到宏观经济增长带来的市场快速增长。
目前参与中国民航市场竞争的主要航空公司为国航、南航等五大航空公司及区域性航空公司，而未来竞争对手数量的增加（外资航空、民营航空、低成本航空加入市场）或者减少（现有主要航空公司的整合）也主要受到国家航权市场化进程政策的影响，此外，中国民航业公司经营业绩还受到税负成本的影响，这取决于国家的税负政策，综合分析可以看出，中国民航业的竞争力对政策的敏感程度很高，政策将影响中国民航业上游和本行业市场化进程的先后次序，从而影响行业的竞争力水平。、对于中国航空公司的具体业务而言，目前中国主要航空公司品牌效应不强，顾客的品牌忠诚度差，提供的产品差异性不强，服务附加值不高，主要差异体现在航线、时刻的差别，同时中国航空公司的客票销售主要通过票务代理机构进行，一方面付出巨大的代理成本，同时票务代理机构对票务的销售垄断阻隔了航空公司对客户偏好、客户资料的了解，从而不利于航空公司及时调整客票销售价格和最优票价策略的制定，出现上述结果的原因有多方面，同国际航空公司相比，本土航空公司在战略、服务、品牌等多方面存在较大的差距，国际竞争力不足。
四、航空行业整合有望加速
1、航空业整合是航空业发展的必然趋势
民航业作为国家重点发展的七大行业之一，属于政府绝对控股的产业。同时新的中美航空协议的签订，国内航空市场，特别是中西部的航空市场将逐渐对外资航空公司开放，届时的竞争将更加激烈，进行行业整合提升国内航空公司的整体竞争实力就非常必要。行业整合也符合中国从民航业的需要。
07 年8 月，民航总局下发了《民航总局关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知》(〔2007〕101 号文件)，在航班总量、航空运输市场准入、运力增长等方面进行宏观调控。根据这一文件精神，2010 年之前暂停受理设立新航空公司的申请，对设立新航空公司增加更加严格的审批条件。此外，在控制行业运力增长方面，明确了7 项严格监管的条件。航空公司处于增加运力的需求，购并需求增大。
与行业经营环境逐步转暖基本同步的是：民营航空公司、外资航空公司不断加入到市场竞争，尤其是在航权逐步开放的情况下，外资航空在中国国际客运、货运中的市场份额不断扩大，给中国现有的航空公司带来巨大的竞争压力。而相对于国际的其他大型航空公司而言，中国几大航空公司整体上规模较小、飞机数量明显偏少，在目前中国几家航空公司都将目标定位为枢纽型航空公司的背景下，偏小的机队规模不利于航空网络的搭建，近两年来，中国民航市场需求增长迅速，各大航空公司增加飞机订单数量以适应市场需求的增长，同时三大航空公司均将成为枢纽型航空公司作为自己的战略目标，为达到此目标，均需要加大运力投入以保持自己在基地机场的市场份额，但由于前几年航空公司盈利状况不佳，目前几大航空公司资产负债率都很高，仅靠自身积累难以支撑未来运力增长的资金需求，因此预计行业会展开新一轮的整合，整合的主要方式为现有的三大航空公司加新组建的大新华航空集团为市场的主导力量，逐步整合区域性的航空公司。
此外，中国主要航空资产负债率高，缺乏后续发展资金支撑。近两年来，中国民航市场需求增长迅速，各大航空公司增加飞机订单数量以适应市场需求的增长，同时三大航空公司均将成为枢纽型航空公司作为自己的战略目标，为达此目标，均需要加大运力投入以保持自己在基地机场的市场份额，由于前几年航空公司盈利状况不佳，目前几大航空公司资产负债率都很高，靠自身积累难以支撑未来运力增长的资金需求。中国航空业在未来几年内会有新一轮重组。国内航空业的整合是一种必然趋势。
行业整合方式：
航空业的整合重组将在政府的指导下结合市场的力量，整合的主要方式为现有的三大航空公司加新组建的大新华航空集团为市场的主要力量，逐步整合区域性的航空公司。
对于区域性航空公司而言，海航集团将旗下主要航空资产实现统一运营，打造国内第四大航空集团中国新华航空集团有限公司，尽快扩大资本实力，力争成为与国航、南航、东航一样的全国性航空公司，上海航空在上海市场的竞争格局将日趋严峻，同时上海航空在从区域性航空向枢纽型航空公司的演变中会遭遇资金、同城强大对手竞争等各方面压力，其以后经营形式不容乐观。同时从市值、航线结构等方面考虑，上海航空成为大型航空公司一个较好的并购对象，从上海航空的股东背景考虑，东航收购上海航空的可能性最大，尤其是在新加坡航空及淡马锡参股东航的条件下，东航作为并购方的可能性正在增大。
从前期中航集团暂时放弃拟进行的对东航并购的要约看，三大航空公司之间的并购尚难以完成，更多地表现为参股合作、业务渗透。增强业务竞争力，抵御未来国际大型航空公司对中国本土航空公司的冲击。
2、行业重要并购事件
①、9 月25 日，国航和国泰同时发布公告称，中航集团和国泰航空决定暂时放弃此前拟进
行的对东航并购的要约，其中国航还表示“该事项在未来三个月内将不会有推进。”
由于东航的抵制和收购价格的原因，中航集团和国泰暂停该收购要约。尽管如此，国航并购或参股东航的意图仍然存在：作为三大航空集团中率先完成重组和唯一实现连续盈利的航空公司，目前国航在北京市场的占有率超过40%，而其战略联盟国泰航空则垄断了中国大陆另一个重要对外空中门户---香港，但是无论是国航还是国泰，在国内最重要的另一个航空市场----上海则一直表现欠佳。通过并购东航或上航，迅速占领上海市场，符合两大航空公司的利益。
尽管中航集团与国泰联手收购东航事宜暂告中止，国航未能成功并购参股东方航空，但考虑到国内航空业整合的需求，包括上航、海航在内的其他中等航空公司将成为国航、南航、东航等大型航空公司并购的重点。
、东方航空(600115)引入新航日前有了新的进展，从程序上迈出了实质性的第一步。
11月9日，东方航空和新加坡航空及淡马锡签署了投资者认购协议，新航及淡马锡将分别认购12.35亿股及6.49亿股东方航空新发行的H股(分别占东方航空现有已发行H股股本约25.38%及13.34%)。认购价为每股H股港币3.80元，总认购价港币71.61亿元。
同日，东方航空和控股股东中国东方航空集团签署了东航集团认购协议，东航集团将认购11亿股新发行的H股(占东方航空现有已发行股本的22.61%)。认购价也为每股H股港币3.80元，总认购价港币41.82亿元。
上述股份认购事项完成后，新航及淡马锡将持有的H股占股份认购事项完成后总股本的约15.73%及8.27%；东航集团将持有的新发行的H股占东方航空本次新增扩股后总股本的约14.01%。加上东航集团已持有的29.04亿股公司A股(占东方航空现有已发行股东约为59.67%)，东航集团将持有公司合共40.04亿股股份，占东方航空新增扩股后总股本的约51.00%。
协议约定，新加坡航空公司、淡马锡认购的股份自发行结束之日起3年内不得转让(但淡马锡将其认购的股份转让给其全资子公司或新加坡航空公司将不受此限，以及如果公司或中国东方航空集团公司严重违反认购协议和股东协议主要义务，3年锁定的转让限制即不再适用于新加坡航空公司和淡马锡，亦不再适用于东航集团)。
对于东方航空而言，战略投资者新加坡航空公司、淡马锡的引进首先能够改善东方航空的财务状况，资产负债率由95%下降到80.2%，总资产由601.3 亿上升至712.2 亿，为东航下一步的运力扩张以分享中国航空业未来几年的快速增长的需求打下基础，其次，新加坡航空丰富的国际化惯例经验和全球领先的品牌将使得东航在未来品牌航空公司的建设中获取一定的经验；随着新航参股东航，东航在扩充资本实力的基础上，也可能加大对上海航空整合的力度。
行业投资重点关注大型上市公司：中国国航 （601111）、南方航空 （600029）。
中国国航是资源丰富、国际国内航线网络合理、财务稳健的航空公司代表，公司在未来中国航空业的重组中能够获得有利的地位以及在品牌的建设上最具潜力，国航的母公司中航集团目前持有东航11.02%的股权，成为东航的第一大流通股东此次在东航收购事件中所采取的行动显示了国航建立大航空公司的资本图谋。未来两年公司的业绩继续增长，综合考虑到国航业绩增长潜力以及其在行业购并重组中的优势行业地位，在航空业中属于优选公司。
南方航空作为国内最大的航空公司，进入2007年以来，随着行业的反转，作为对油价和汇率最为敏感的航空公司，南方航空的业绩增长更令人期待。2007年9月份南方航空客座率为77.9%，1至9月份客座率达到74.2%，同比分别提高了4.1个百分点和1.9个百分点。根据2007年上半年的数据来看，南方航空的管理费用、营业费用持续改善，管理费用占主营业务收入比重、营业费用占主营业务收入比重持续下降，表明公司的管理能力日益提升，成本控制能力也在持续改善。
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