星马汽车:经营稳健,发展思路清晰

公司77%以上的收入源自混凝土搅拌车，06 年生产3400辆，市场占有率在40%左右，居行业首位。今年中期生产2129 辆，增长26.7%。搅拌车是与泵车配套的商品混凝土运输产品，与泵车的销量一般有1:4 左右的配比关系。受房地产和基建等方面需求的带动，今年上半年主要泵车生产企业中联、三一的产量增长都在60%以上，由此推测搅拌车的需求也应当处于相当旺盛状态。不过，公司受制于产能紧张只是部分受益，目前的订单状况相当饱满（搅拌车一般是先做存货再销售，很少有订单）。公司本部有5000辆的产能，目前已经满产。天津产能3000 辆的新厂将在明年投入使用，有望缓解目前的产能紧张状况。
搅拌车在2000 年左右也曾经有20%以上的毛利，吸引大量的新进入者，2004 年的调控后，价格大幅下降，单价从60 万左右下降到40 多万，同期钢材成本却涨了一倍以上，行业毛利率大幅下降。目前，整个行业的集中度正在逐渐提高，公司的竞争对手主要是上海华建、辽宁海诺、中集和利渤海儿，它们的产量大都在1000 辆左右，没有资金和规模优势的小公司逐渐被清理出市场。搅拌车成本中底盘占搅拌车成本的70%左右，每部底盘价格在27-28 万左右，随着上装部分生产技术的逐渐成熟，自有底盘的企业在采购成本和供应量、及时性等方面的优势会逐渐显现，这也是几年前公司管理层下决心搞华菱汽车（星马的兄弟公司）的原因。另外，混凝土机械一般是连续工作，环境恶劣，对后续售后服务的及时性要求较高，公司前几年一直在做覆盖全国的销售和维修网络，全国各地24 小时上门服务的能力已经成为公司的一大竞争优势。公司还构建了金融平台，搅拌车70%是按揭销售。有了这两个平台，公司的泵车销售也有了依托。
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公司绝大部分底盘采用华菱汽车产品，关联交易数额巨大，成为再融资的巨大障碍（公司前期公布非公开发行再融资的项目是300 辆泵车和1 万辆专用车），一直未获批准。由于新项目对公司未来发展非常具有战略意义，公司已经通过其他渠道融资进行投入，不过资产负债率因此增加到73%以上，下一步的融资只能是股权方向。其实，华菱汽车的股东结构较为奇特，职工持股的星马创投占31%、集团22%、省投资公司占22%、还有家小外资占22%。管理层和职工的利益是在华菱汽车当中体现的，所以资产注入等解决关联交易的运作都要考虑到这一点。华菱汽车今年刚刚开始盈利，过早的放入上市公司对华菱股东并不是很划算。但是，公司的关联交易问题迟早要解决，什么方式还不能确定。
公司中期销售增长21.6%，利润只增加18.3%，毛利同比下降，06 年下半年已经体现这种趋势。行业如此景气下，毛利下降很难理解，除了原材料价格上涨之外，我们认为泵车和天津新厂投入较大且尚未有产出也是一个因素，对于规模较小的企业，这种投入对生产成本影响较为明显，预计08 年这一状况将有改善。另外，公司明年所得税率将从33%下调到25%，对业绩增长也有贡献。我们预计公司07 年EPS0.25 元，保守估计08年销售增长40%左右，整体毛利率逐渐提升至10％，EPS0.45 元，09 年EPS 在0.63 元左右。公司目前的市销率只有1，是工程机械行业里最低的。按照行业08 年30 倍的定价，目标价14 元左右，建议增持！