宝新能源:认购长城证券非公开募集股份短评

长城证券有限责任公司是一家业务资质全面的规范发展类证券公司，从事证券经纪、证券承销和上市推荐、证券投资与咨询、资产管理和财务顾问等业务，注册资本15.67亿元，其净资产收益率最近两年处于整个行业中上游水平。华能资本服务公司目前持有长城证券66.31%的股权，为其第一大股东，而华能资本服务公司在06年12月参与宝新能源的定向增发，目前持股比例为2.70%。
公司06年12月的定向增发，已经解决了荷树园电厂二期工程的资本金，截止07年6月30日，公司货币资金帐户尚有5.83亿元资金，应收帐款净额有2.72亿元，而三期项目正处于审批阶段，目前资金压力不大。公司在07年上半年成功参与2000万股云南铜业和200万股航天电器的定向增发后，根据目前资本市场发展的最新情况，参与到长城证券非公开募集股份的认购，提高资金的利用效率。由于公司参与的定向增发项目的资产质量优秀，同时具有足够的流动性，如果以后变现这些股权，我们认为不仅荷树园电厂三期项目可以不需要股权融资，而且对公司未来继续参与风电等其他新能源领域提供资金保证，巩固其新能源发电的龙头地位。
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由于在燃料成本、电价以及电量调度上的优势，使得公司电力机组的毛利率达到40%以上，处于行业前端。公司对新能源发电装机到2015年达到320万千瓦的规划，使得未来几年电力装机平均增速CAGR达到36%左右，其增速也是处于行业前端。同时电力企业富裕现金流的特征也使得其容易得到当地银行贷款支持，公司电力项目的投入资本回报率持续高于其资本成本，高速的增长不断为股东创造价值。
由于公司将逐步退出房地产、建筑施工等领域，我们的盈利预测模型基本不考虑房地产、建筑施工业务在08年及以后所产生的收益，在只考虑荷树园电厂一期、二期的情况下，保守测算出公司07、08、09年EPS分别为0.49、0.88、1.24元。由于公司所属发电领域属于国家政策鼓励的领域，同时其成长性非常突出，我们认为可给予其08年28—30倍的PE水平，对应的电力业务合理价值在24.6—26.4元。而公司持有的云南铜业、航天电器以及这次准备认购的长城证券的股权，我们认为在未来可以变现后，使得公司能够少用股权融资来应对新的电力项目。结合公司持有这部分资产的估值情况，我们预计变现后将会为投资者带来约2.2元/股的收益，我们认为公司的合理价值在26.8—28.6元，维持其“增持”评级。荷树园电厂二期项目如果提前投产，或者三期项目尽快得到批复都将成为股价表现的催化剂。